下一个药明康德，泰格医药，几乎不可能被超越的CXO细分龙头

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今天的文章咱们主要追踪CXO的两家头部企业，泰格医药和康龙化成的三季度情况。由于这两家披露的数据都不如药明详细，所以我们就二合一了。一季报、三季报各家公司披露的数据都很有限，因此看看就好，具体公司经营情况，还是半年报、年报最有剖析价值。不过，所长一直觉得，我们不需要把一些企业单季度业绩波动看得过重，因为公司季度业绩出现反复啥的，放在真正做生意的角度来看，其实很正常。就像我们路边的包子店，每天、每季度、每年的业绩有波动都是一件再正常不过的事情，为什么对实体经营我们都很能理解，但一面对上市企业的财报，就不停问他们要增长呢？这点其实很值得我们深思。还是那句话，所长觉得，只要企业发展大方向是向好的，季度业绩不需要看得过重。

(资料图片)

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泰格医药

今年单三季度，泰格实现营收18.12亿，同比增长 35.35%；扣非归母净利润4.21亿，同比增长29.02%（因为泰格投资了大量企业，利润会随被投企业估值波动而波动，所以看扣非更合理）。业绩依然非常坚挺。最重要的是，这个三季度，泰格来自新冠的收入已经不到2亿了，比起18亿多的营收，占比也就10%左右，不能再拿人家的新冠业务说事了。而且，这个三季度最后算下来，可能公司被新冠影响造成的损失还超过新冠带来的业务收入。我们可以横向看看康龙（后文会讲），康龙的临床试验业务，今年上半年毛利率下降到了可怜巴巴的5.1%，今年三季度才回暖至17.6%，但距离疫情前2019年巅峰的25%，还有很长一段路要走。所以，比起康龙来，泰格真的很不错。今年上半年康龙增收不增利，利润掉得这么严重，临床试验业务要背很大一口锅。泰格的子公司，方达控股，今年三季度也实现了非常亮眼的增长，收入同比增长 36.4%至 6716.7 万美元，股东净利润同比增长 50.0%至 875.5 万美元，并且，管理层表示，9月底在手订单总额同比增长约 40%，因此预计全年仍将维持快速增长。是不是觉得很搞笑，资本市场天天担心两国关系影响CXO订单，可头部CXO的订单数量就在市场的不断质疑中持续高增长。看看疫情三年，港A两地多少企业成绩单拉垮，头部CXO可以说是少有的业绩十分坚挺且很容易预测，大概率不会爆雷的板块，只要勤奋一点，跟踪跟踪大家的在手订单、在建工程，基本都能大差不差地推断出来业绩。在全国疫情反复扰动，不少地区暂停病人入组的情况下，今年前三季度，泰格依然保持了强劲的增长。展望四季度，公司在近期投资者交流中表示：目前对于 4Q 的业绩比较有信心（假设 4Q 的疫情以及相关的管控措施稳定），中长期希望取得超越行业的增速。这个意思就是，四季度应该能比三季度表现更好。

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康龙化成

今年第三季度，康龙实现营收 27.68 亿，同比增长 37.31%；扣非归母净利润 3.78 亿，同比仅增长 8.79%。本来今年上半年，康龙的利润增速大幅跑输营收就很让人诟病了，结果三季度更严重，这更让很多同学觉得康龙“爆雷了”。其实不是的，站在经营层面看，康龙的三季度业绩比起上半年改善非常明显，只不过这里我们需要和药明一样，使用经调整的non-IFRS净利润指标 ，毕竟，我们分析企业都是分析实际经营状况，以股份为基础的报酬开支、可转换债券的亏损/收益、外汇相关亏损/收益、股权投资的亏损/收益，这些都与企业日常经营无关，是不可控因素。所以，对于这种国际性企业而言，non-IFRS经调整净利其实更能反映实际经营情况。如果一调整，公司三季度利润就变成5.2亿，同比+30%，VS上半年的24.7%，改善明显。

其实，这从公司的毛利率变动情况就能看出来。

图一是今年上半年各业务毛利情况，图二是今年前三季度各业务的毛利表现。不难发现，到三季度的时候，除了新业务大分子/CGT疗法亏损加剧，其余所有业务毛利比起上半年都有提高，整体毛利36.49%已经和去年同期持平了。

尤其是临床研究，上半年在疫情影响下，毛利仅有5.1%，简直低得感人，算上其余的成本，最终净利情况恐怕是亏损的，但今年三季度毛利就回升到17.6%，把整个前三季度毛利拉回10.19%，估计到四季度就能超越去年同期了。

如果大家还记得我们前一篇分析康龙的文章就会明白，像康龙这样内部业务结构一直在发生变化、不断在开展新业务的企业，净利润向来都是没有准的，他的业绩波动起伏会非常大，可能某一两年比较低，突然一两年又非常高，历史上，这样的情况康龙已经经历多次。

毕竟，新业务从一开始基本都是亏损的，而随着新业务爬坡、量起来、规模起来，利润率很快就能上去。

在此，我们以特斯拉造车为例，让大家看看，规模效应的威力。

当特斯拉的车销量低于5万辆时，单车净利率为负，甚至卖得越多亏得越多，这个情况就好比康龙目前的大分子和CGT业务，我们可以发现，康龙这块业务，营收越多，亏损幅度越大。

当特斯拉的车销量从5万到10万辆时，单车净利率逐步转负为正，在突破10万辆以后，随着销量增长，公司的净利率不断增长。

这其实从康龙的成熟业务实验室服务以及小分子CDMO业务的情况可以得到印证，今年前三季度，康龙的小分子CDMO毛利率分别为：28.6%、36.5%、36.7%，随着规模增大，毛利不断增加。

所以，只要康龙营收增长趋势不变，发展趋势不变，不用担心利润，很快就会起来并超越营收增长速度，不信我们看药明，是不是扣非利润增速一直大于营收？

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最后

其实，我们从康龙、泰格的表现也可以看出，在CXO这个领域，是非常讲究规模效应的，规模越大利润越高，最终造成的结果就是马太效应严重，同样是临床试验业务，康龙受疫情的影响明显大于泰格，泰格还有40%+毛利的时候，康龙只剩5%，那其他的小CRO更不要说，直接亏吐血了。

而康龙的成熟业务实验室服务和待成熟业务小分子CDMO，在毛利都不低的情况下还能稳步增长，这就是规模效应的魅力。

因此，可以说，在CXO这个领域，是不存在弯道超车的，头部企业只要自身还没有躺平，还在努力，那基本就可以永远为王。